中国将如何放松货币政策？

场目前似乎已一致认为中国将在未来数月放松宏观及货币政策──事实上，许多人相信政策已经开始“选择性”地放松，而更大幅度的放松也将很快到来。相较于前几周，投资者看到10月份CPI下滑、银行贷款增加，对中国的政策方向已更加确信。几乎所有人都预计未来数月银行将增加贷款，大多数人预计央行将大幅下调存款准备金率，部分人甚至预期央行将会降息。

那么，中国放松货币政策的幅度到底会有多大？将如何放松？

政策不太可能高调转向或出现重大变化。由于中国的出口和经济只是在逐渐放缓，并且政府仍在处理上一轮刺激政策遗留的一些负面效应，我们认为政府将保持谨慎，避免政策放松得过快过猛。此外，在中国，政策放松通常比政策收紧要容易得多，因为放松政策时，中央政府、地方政府和银行的利益很容易达成一致。由于地方政府目前正在换届，而新一届领导班子在上任第一年（2012年）往往更具投资倾向，要求中央政府放松政策的压力已然上升。在这一背景下，未来数月中央政府可能会尤为小心，避免释放过于强烈的放松信号。

因此，只要国际金融市场或出口需求没有突然崩溃，中国可能将继续目前政策微调的状态，逐步扩大银行贷款规模、增加财政支出，而不会高调宣布实施刺激政策、改变“稳健”的货币政策基调。我们预计2012年信贷额度将提高至8万亿元（预计2011年实现7.3-7.4万亿元），预算赤字将增加至GDP的2.5%左右，但政策基调不会出现明显变化。

可能有下调存款准备金率的必要，但不必担心存款流失。由于10月份数据显示居民存款减少以及资本外流，许多投资者担心银行可能缺乏必要的流动性支持预期的贷款增长。因此，很多人预计存款准备金率将立即大幅下调，而至今没有下调令市场颇为失望。

关于存款，我们认为10月份居民存款的大幅减少在一定程度上反映了季末监管检查后，银行将存款挪回表外的正常做法，而并非存款外流趋势恶化的表现。此外，随着财政支出进度加快，在央行的财政存款将会在未来两个月里转化为企业在商业银行的存款。

关于9月份和10月份的外汇储备增长停滞, 我们还无法确认这两个月里表观的资本外流在多大程度上反映了外汇储备在残酷的市场中可能发生的投资损失。10月末金融机构外汇占款比上月减少了250亿元，而银行需要为保证金存款缴纳额外的2200亿元准备金。如果唯一的流动性补偿是央行通过公开市场操作注入的890亿元，那么银行间的流动性状况应过紧。但10月份银行间市场利率下行的事实表明，流动性并没有过于紧张──也许是由于财政存款被支取并转为商业银行存款，或是由于资本外流并非如表现的那样严重。未来两个月，若外汇流入持续枯竭、且财政存款的支出仍无法充分地向银行系统注入流动性，那么央行可能需要下调存款准备金率，甚至可能在2011年底之前下调。但若情况并非如此，则可能不需要下调存款准备金率来支持银行贷款的增加。

换言之，我们的确预计中国将放松货币政策，但政府不太可能高调声明重大的政策转向或大幅下调存款准备金率。在任何情况下，未来12个月里央行不会降息──即便2012年CPI如我们所预期的降至3.5%，实际存款利率也仅仅是升至0；并且，中国主要通过控制基础货币供应和信贷额度来管理货币政策，而非调整利率水平。

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