三一重工香港IPO时机不佳

国工程机械制造商三一重工股份有限公司（Sany Heavy Industry Co.，简称：三一重工）本月正在为规模高达35亿美元的首次公开募股（IPO）寻求香港交易所的批准。这是今年规模最大的交易之一。尽管三一重工有着良好的过往业绩以及在美国和其它国家雄心勃勃的扩张计划，但眼下进行IPO的时机却不是最佳的，其主要竞争对手的情况可以说明这一点。

三一重工拥有令人羡慕的的市场地位。2010年其超过一半收入来自混凝土机械业务。三一重工及其竞争对手长沙中联重工科技发展股份有限公司（Changsha Zoomlion Heavy Industry Science & Technology Development，简称：中联重科）两家公司垄断了混凝土机械市场。两家企业加在一起在液压混凝土输送泵市场占据的份额超过85%，短时间内这两家企业不可能失去这种优势地位。本土竞争对手不具备研发预算以提供吸引中国客户的完整产品阵容，而外国企业又不具备强大的分销渠道。因此，这两家企业享有较高的毛利率。三一重工的毛利率为41.7%，略高于中联重科35.5%的水平。

尽管建筑输送泵业务是棵摇钱树，但挖掘机业务才是三一重工的增长引擎。在没有大幅降价以吸引客户的情况下，三一重工成功地从外国竞争对手那里夺取了市场份额，其份额从2007年的2.7%上升到今年的10.7%，仅次于领头企业小松（Komatsu）和现代重工业股份有限公司（Hyundai Heavy Industries，简称：现代重工）。根据里昂证券（CLSA）的报告，三一重工20-22吨挖掘机的定价位于小松和现代重工之间，2010年其在这一细分市场的毛利率为30.3%。去年三一重工的起重机械业务的毛利率为29.5%，这主要得益于研发投入的增加及其对履带式起重机的专注。履带式起重机是技术含量最高的一类起重机。

三一重工在深圳上市的股票（即A股）并非其即将在香港上市的所谓H股的一个很好的参照。由于中国在跨境投资上存在限制，中国A股瞄准的对象是内地投资者，而H股吸引的是国外投资者。一般来说，国外投资者的投资兴趣往往会令港股存在溢价。例如，自去年12月在香港上市以来，中联重科H股的交易价格在85%的时间里都高于A股股价，平均溢价率为6.8%。由于中联重科和三一重工两家的垄断地位以及二者类似的利润构成，这成为衡量投资者对三一重工新股需求的一个较好标准。事实上，三一重工A股股价走势和中联重科高度吻合：过去三个月内两只股票的相关度高达93%。

然而，中联重科的港股走势一路崎岖。去年该公司发行8.7亿新股，经拆股调整后的价格为11.52港元（约合1.48美元）这一发行价格位于初始指导价格区间的低端，较其A股价格折让了接近14%。今年4月中联重科的股价跃升至17.46港元的高位，较其发行价高出了51.6%。一个月前，该股交易价格为15.46港元。但随后全球股市恐慌令该股股价一路下跌：尽管分析师上调了其盈利预期，其现在的交易价格仅接近去年12月的IPO价格，较其在深圳发行的A股价格低8.3%。

中联重科的市盈率目前处于有史以来的最低位，香港投资者借此发出一个非常明确的信息：他们对中国的货币紧缩政策和房地产价格降温措施感到疲惫。他们想等到尘埃落定之后再投资中国的建筑业。对于三一重工来说，等待一段时间再筹集新的资金可能会更好，因为目前投资者看上去并不急于投资。

Shuli Ren

（本文译自《巴伦周刊》）

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